今年以来，尽管有人工智能和中特估等概念的兴起， 但是 随着板块的起伏和市场的跌宕，不少热门股从高点又跌回去，追高的投资者纷纷被套，投资难度很大。
我看了最新的Wind数据，截至9月18日，今年以来混合型基金平均下跌6.53%，股票型基金下跌4.51%。这还是在去年大盘深度调整下的下发生的。近三年多的权益市场，特别是一些热门板块的者可以说是伤痕累累。
鲍无可，不走寻常路
热门板块的明星股，很多看上去是新兴概念，行业发展迅速，但往往因行业的过度竞争导致随后几年利润下滑，甚至戴维斯双杀。
原因可能是缺乏壁垒，同质化严重，以及依赖大量新进资金堆积的产能过剩。
这让我想起了两年以前和基金经理鲍无可的一次对话 他认为一家公司值不值得投资，有时候并不取决于它是否在高速增长的行业之中，而取决在 有较高的竞争壁垒，把竞争者挡在外面。
是2021年上半年，市场流行的是核心资产投资，倍受市场关注的几个赛道和多只明星股，估值也越来越高。
但鲍无可却不走寻常路，持有的却是川投能源、凤凰传媒、中南传媒等一批很冷门的公司，前10大持仓没有一家明星公司，让人颇有看不懂的感觉。
是偏逆向的风格，看股票，都是批判地去看。不是说抱团股就一定，有些公司确实是很好的， 但是，如果不看估值，绝对接受不了。
“ 我做了几年基金经理，投资方法也有一些进化，但是有一点一直没有发生改变，就是我非常看重估值的。“
“我从做投资第一天就有着强的‘边际’思维。早在2015年，我管理的基金就有一个是可投资港股的。港股是机构投资者为主的市场，极度理性而且非常成熟。通过在港股市场的投资，更让我对‘边际’有更深的认识和重视
在鲍无可看来，边际并不是简单买入绝对估值最低的公司，而是一个复杂的概念。
他认为好的商业模式和高壁垒，是一种高的边际，如果有相对低估的价格，那么对边际的就会。
重视壁垒，追求更高定性
是极致的追求确定性的选手，希望买了股票最好不要跌，但是这是他的愿望，不敢说一定做到，但确实他就是在乎确定性的。
所以鲍无可高度重视调研和研究，会对投资标的进行自下而上的深度研究，试图理解每一个公司的壁垒。
相比估值来说，壁垒现在是现在的鲍无可更关注的因素。
“我们买的上市公司一定是竞争力非常突出的上市公司，我们甚至希望这些上市公司的竞争力是独一无二的。”
从鲍无可的持仓中，我们可以看到他重仓的行业均衡分散， 大多是细分行业的龙头公司，传统行业为主，具有明显的竞争壁垒。
从估值来看，明显是低估值、高分红的， 相较于风格基金动辄五六十倍的持股估值显著。
鲍无可对手里的重仓股有深入的研究，以投资为主，可以看到，他的换手率不高。川投能源，从披露的可以看到，截至今年上半年，已经拿了32个季度。同时他也会根据市场情况和估值来进行调配和取舍。
他对持有的水电股看好：“ 例如一些水利发电的公司，模式上是一类不错的生意，因为水电有一条江，江上拦了一个坝，一次性资本开支之后，未来几十年就基本不需要有资本开支了，每年来水就会发电，发出来的电扣掉运营，基本都是净利润。你会发现这是一个非常好的生意。而且在会计里，水电站的折旧年限是几十年。但其实水电站实际使用时间更长，水电站折旧折完之后，折旧现金流都会利润。”
再他最近几个季度在新增铜业公司，逻辑是他认为 中国有色企业在全球是有竞争力的。 铜是一个非常特殊的品种。铜的最基本功能，它是一个能量的传输。这个需求，我们认为比想象的韧性要强很多。全球最大两个国家的需求下来了不少，但是铜的价格没有跌得特别多，同时铜的库存在一个极低位置，而且是不断创新低的一个状态。所以我觉得在这种情况下，铜的价格我们相对来说是偏乐观的。”
，“黄金的观点我们也是一个的观点，我们觉得金价是涨的。”
而对一些短期涨幅较大、估值优势不是很明显的持仓，鲍无可也会及时卖出 ，从半年报可以看到，鲍无可减持了持仓近三年的凤凰传媒和中南传媒，景顺长城能源基建早在2020年二季度就重仓凤凰传媒，凤凰传媒的股价在5.5元股/左右，而今年随着AI兴起，该公司股价最高冲到15元多。
悄然创新高，画线派基金经理
上次交流至今已过2年，这两年多时间，公募基金风云暗变。
这几年，核心资产投资、景气投资、主题投资在轮番高涨后，又迎来较大的回调。但不显山露水的鲍无可，却走势良好，被市场冠以“画线派”基金经理。
鲍无可管理的基金近一年全部正收益，其中管理一年的，净值增长率都在15%以上。因为重视估值，不追热点，回撤控制是鲍无可的主要特色，他的很好发诠释了回撤是复利的最大。
以他的代表作——景顺长城能源基建A来看，在9年多的任职期间里，净值增长率339.13%（同期基准75.93%），年化增长率17.38%。从回撤数据来看，该基金在2015-2022年各完整年度、自管理以来的最大回撤均小于同类基金指数的回撤，展现出了优秀的防御能力。
而在市场中，鲍无可管理的基金出较高的性价比。也可以看到，以景顺长城能源基建A为例，机构持仓比例也在较高的水平。
估值和壁垒的艺术
彼得林奇说，股票投资是一门艺术，而不是一门科学，因此一个接受训练，习惯于对一切事物进行严格数学分析的人反而有很大劣势。鲍无可的投资框架，是一门估值与壁垒的艺术，他并不强求数据上的最低估值，较少持有银行、钢铁、地产这类绝对低估值个股；他偏好高壁垒、高股息、同时低估值，没有被市场发现的股票，这构成他持仓的边际，再通过持有来慢慢实现价值。
他偏爱收息股，重仓的公司上市以来分红率大多数40%，带有红利特征。
对比下，红利指数基金并不会在个股暴涨、或基本面下滑的时候主动清仓，但鲍无可会根据估值和壁垒的，来进行动态的调整， 因此我个人觉得，可以把鲍无可的组合看成一个主动增强版的红利。
，这种投资方法，并不是在每一个市场阶段都有超额收益。从业绩回报上来看， 在重视主题投资和概念的牛市会缺少进攻性 ，例如在权益牛市的2019、2020年相对一般； 但熊市有较强的防守性，甚至在熊市中抓住结构性机会，逆市上涨，回撤控制得也好， 如2016年、2018年、2022、2023年都很优秀。
牛市跟随，熊市抗跌、甚至逆势上涨，从来看，的超额收益就非常明显。
说一下我个人的观点，在主题投资盛行，基金抱团现象屡屡发生的大环境下，鲍无可这种不从众，追求价值，重视确定性的基金经理，可以说是一股清流。
桃树、李树不会说话，但因其花朵美艳，果实可口，人们纷纷去摘取，于是便在树下踩出一条路来；作为基金经理来说，不一味营销自己，而是拿业绩和基金净值来证明自己，自然就能感召人心。
最后用鲍无可的一段话作为今天文章的结束： “静水流深，看似不起的日复一日，终会在某一天绽放价值。古语说上善如水，投资也像水，我觉得自己像一杯温水，不在意那些转瞬即逝的热度，我更看重细水长流的回报。”
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